К 2050 году на одного пенсионера в Казахстане будет приходиться менее четырех работающих граждан — против почти восьми в 2012 году, когда коэффициент потенциальной поддержки был на историческом максимуме. Одновременно пенсионные накопления в 2025 году впервые за долгое время показали отрицательную реальную доходность: 7,43% при инфляции 12,3%, то есть минус 4,87% в реальном выражении. Причем главными причинами сам ЕНПФ назвал курсовую переоценку и снижение рыночной стоимости гособлигаций Минфина — тех самых бумаг, которые составляют крупнейшую позицию портфеля.
В результате получаем следующую картину: демография сокращает число тех, кто наполняет систему деньгами, а структура портфеля не дает этим деньгам расти быстрее инфляции, потому что значительная их часть вложена в долг самого государства. Это две половины одной проблемы, и по отдельности их решить нельзя. В колонке для Digital Business финансовый эксперт Даулет Кожемратов порассуждал, почему пенсионная система Казахстана оказалась в ловушке, что ее туда привело и как можно исправить ситуацию
Об эксперте
Даулет Кожемратов — финансовый эксперт, портфельный управляющий. Финансовый аналитик с 10-летним опытом практической торговли на финансовых рынках. 4 года опыта работы в банковском секторе АО Kazkommertzbank и АО АТФБанк; 7 лет — в американской инвестиционно-брокерской компании Freedom Holding Corp.
Что происходит с деньгами, которые уже есть
Казахстан одним из первых на постсоветском пространстве, еще в 1998 году, перешел от распределительной пенсии к накопительной модели по образцу чилийской реформы. С 2013 года все фонды объединили в единый ЕНПФ. А с 2016 года Нацбанк выступает доверительным управляющим пенсионными активами: он инвестирует их строго в рамках инвестиционной декларации, а основные направления инвестирования утверждаются на уровне Совета по управлению Национальным фондом и правительства.
Структура портфеля сейчас выглядит так. Больше 40% активов под управлением Нацбанка — государственные ценные бумаги Минфина РК. Еще порядка 40% — валютные активы, инвестированные в глобальные финансовые рынки, в том числе в рамках индексного управления. Доля гособлигаций именно иностранных государств при этом незначительна. Оставшаяся часть — депозиты, облигации квазигосударственных компаний и банков второго уровня. Иначе говоря, тенговая часть портфеля почти целиком состоит из прямого и квазигосударственного долга.
Альтернатива в виде частных управляющих компаний используется вкладчиками почти символически: под управлением УИП — 121,84 млрд тенге из 28,08 трлн общего объема пенсионных активов, то есть около 0,4%. В системе открыто порядка 12,2-12,5 млн индивидуальных пенсионных счетов, из которых активно пополняются 6-7 млн. И для всех этих вкладчиков действует одна и та же логика: тенговая часть их накоплений в основном превращается в государственный долг. Фонд покупает облигации Минфина, а не акции работающих в стране компаний.
Советская пенсия и ЕНПФ: разная упаковка, один адресат
Сравнение с советской пенсией обычно сводится к ностальгии по гарантии «от государства». Интереснее разница в механике. Советская модель была чисто распределительной: пенсии платились из текущих доходов бюджета, без персональных счетов. Инвестировать не требовалось, потому что государство было единственным собственником экономики и распределяло произведенный продукт напрямую, минуя рынок капитала. Система рассыпалась, как только демографическая пирамида перевернулась в 1990-х.
Модель ЕНПФ формально другая — у каждого личный накопительный счет, деньги обязаны приносить инвестиционный доход. Но если посмотреть, куда фактически уходит крупнейшая часть тенгового портфеля — в облигации Минфина, то есть на финансирование текущих расходов государства, — экономическая суть сближается с советской. Работающее поколение через покупку гособлигаций опосредованно кредитует тот же бюджет, из которого государство платит по своим обязательствам сегодня.
Для простого вкладчика из этой конструкции вытекают три конкретных риска. Первый — потолок доходности: накопления не могут устойчиво расти быстрее ставки, по которой занимает государство, а она исторически ходит рядом с инфляцией. На горизонте 30 лет накопления разница между «инфляция плюс ноль» и доходностью растущей экономики через акционерный капитал — это разница в разы в итоговой сумме.
Второй — замкнутый круг «должник и гарант в одном лице». Вернуть фонду деньги по облигациям государство может только из будущих налогов или новых займов у того же фонда. А пик выплат пенсионерам в 2040-х придется ровно на период, когда работающих и их взносов станет меньше.
Третий — инфляционный риск, который несет вкладчик, а не заемщик. 2025 год показал это наглядно, когда реальная доходность ушла в минус на 4,87%, а обесценивание тенгового долга сыграло в пользу того, кто должен, — то есть бюджета.
Разница с советской моделью — не в форме, а в гарантиях. Советское государство контролировало всю экономику и могло директивно обеспечить выплату. Современное государство таким ресурсом не располагает: оно само занимает у пенсионного фонда. Показателен свежий прецедент: летом 2026 года приняты поправки, меняющие механизм государственной гарантии сохранности накоплений с учетом инфляции — с 2027 года порядок компенсации инфляционной разницы будет оптимизирован.
Момент выбран неслучайно: гарантия из теоретической обязанности превратилась в дорогую фактическую именно тогда, когда реальная доходность ушла в минус и бюджету предстояло доплачивать разницу за счет налогов. Для вкладчика это тревожный сигнал в двух смыслах: инфляционный риск смещается с бюджета на него, а правила системы, в которой участие обязательно, могут меняться в одностороннем порядке — и не в его пользу.
Почему систему невыгодно менять
За без малого 30 лет обсуждений архитектура — единый госфонд, портфель в основном из гособлигаций — почти не изменилась. На это есть три структурные причины.
Во-первых, пенсионные деньги — предсказуемый гарантированный источник финансирования бюджета. Ставки по гособлигациям при этом вполне рыночные — Минфин платит порядка 14-15% годовых, это не дешевые деньги. Выгода государства не в цене, а в гарантированности спроса: пока значительная доля портфеля ЕНПФ по мандату размещается в госбумагах, у Минфина есть якорный покупатель, за деньги которого не нужно конкурировать на открытом рынке ни с корпоративными эмитентами, ни с внешними площадками.
Во-вторых, локальному рынку физически некуда направить такой объем капитала — индекс KASE показывает среднегодовую доходность около 15%, почти вдвое выше сопоставимых развивающихся рынков. Но иностранные инвесторы формируют менее 10% торгового оборота, а сам рынок ограничен нехваткой «длинных денег» в экономике.
В-третьих, есть неудачный опыт. Программа «Народное IPO», запущенная в 2012 году как раз для того, чтобы завести пенсионные деньги в акции национальных компаний, была свернута. Эксперты еще на старте предупреждали, что выкупленные пенсионными фондами пакеты просто «замораживаются» в портфелях, не создавая реального оборота.
В результате три причины замыкаются в самоподдерживающийся контур. Бюджету нужен якорный покупатель долга — портфель наполняется госбумагами — локальный рынок акций не получает длинных денег и остается мелким — и именно его мелкость становится аргументом, почему пенсионные деньги «некуда» направить, кроме госдолга. Разорвать контур можно только с двух концов одновременно: менять мандат портфеля и параллельно наращивать предложение бумаг на рынке. Каждое из этих действий по отдельности уже пробовали — и не сработало.
Локальный рынок как выход из контура
Что дает основания думать, что разорвать этот контур реально? Три свежих факта. Первый: сама доходность 2025 года стала аргументом против статус-кво — портфель, сидящий в гособлигациях, проиграл инфляции 4,87 процентного пункта, и это увидел каждый вкладчик в своей выписке.
Второй: частные управляющие в том же 2025 году показали доходность от 8,36% до 14,66% — все пять УИП обошли нацбанковский портфель, а лучший результат почти догнал инфляцию, при том что работают они на том же казахстанском рынке. Третий: спрос на качественные казахстанские бумаги есть — IPO Air Astana в феврале 2024 года собрало более 70 институциональных инвесторов, включая международные фонды.
Кто и что конкретно может сделать? Правительство и Нацбанк — постепенно снижать целевую долю госбумаг в инвестиционной декларации, замещая ее акциями и корпоративными облигациями казахстанских эмитентов. Национальные холдинги — выполнять план вывода компаний на IPO: каждое размещение уровня Air Astana создает для пенсионных денег то, чего рынку не хватает, — качественный объект инвестиций. АРРФР и биржи — расширять линейку инструментов и стимулировать эмитентов раскрытием и льготами.
А сами вкладчики уже получили инструмент: с сентября 2026 года отменяется 50% лимит на передачу накоплений частным управляющим — передать УИП можно будет до 100% своих пенсионных активов. Конкуренция управляющих за деньги вкладчика — самый быстрый из доступных механизмов давления на качество управления.
Что это даст в итоге: выше реальная доходность накоплений (управляющие вынуждены искать доходность, а не парковать деньги в госдолге), глубже и ликвиднее локальный рынок (длинные пенсионные деньги — его главный недостающий ресурс) и, парадоксально, легче бюджету — растущая экономика расширяет налоговую базу надежнее, чем захваченный спрос на облигации.
Оговорка, без которой картина неполна: простое директивное перенаправление денег ЕНПФ в акции без развития самого рынка повторит историю «Народного IPO» — пакеты осядут в портфеле без оборота. Работает только параллельное движение: мандат меняется постепенно, предложение бумаг растет ему навстречу.
Что это значит для тех, кому сегодня 20
Если пенсия накопительная и каждый копит сам на своем счете, какая разница, сколько работающих приходится на одного пенсионера? Но она есть. Во-первых, накопительная компонента — не вся пенсия: базовая и солидарная части по-прежнему выплачиваются из бюджета за счет текущих налогов, то есть остаются классической распределительной системой, чувствительной к демографии.
Во-вторых, государственная компенсация по накоплениям — тоже бюджетное обязательство, которое финансируют работающие налогоплательщики. В-третьих, ликвидность: пока взносов поступает больше, чем уходит на выплаты, фонд может платить пенсии, не продавая активы. Когда в 2040-х соотношение перевернется, фонду придется продавать гособлигации — и покупателями должны стать те самые работающие, которых станет в полтора-два раза меньше. Меньше покупателей — ниже цены активов и дороже рефинансирование долга для бюджета.
К чему это в результате приведет, если структура не изменится? У государства останется три плохих варианта — повышать налоги и взносы на сократившееся работающее поколение, смягчать собственные обязательства перед вкладчиками (прецедент с гарантией показывает, что этот путь уже используется) или занимать дороже. Все три варианта оплачивает в конечном счете вкладчик.
Важно еще сказать и про размер пенсии. Механика двойного удара такая: доходность накоплений, зажатая ставкой госдолга и инфляцией, означает, что за 30-40 лет взносы почти не приумножаются в реальном выражении. А растущая продолжительность жизни (к 75+ годам) означает, что накопленное придется растягивать на 20-25 лет вместо 10-15. Меньший капитал делится на больший срок.
Для наглядности: миллион тенге, работающий 30 лет с реальной доходностью ноль, сохранит покупательную способность миллиона; тот же миллион при реальной доходности 4% годовых превратится в 3,2 млн в сегодняшних ценах. Вот эта разница — в разы — и есть цена структуры портфеля для конкретного человека.
Практический вывод: обязательные отчисления в ЕНПФ стоит воспринимать как базовый, но недостаточный уровень защиты. Наращивать добровольные пенсионные взносы и личные инвестиции в растущие активы, включая локальный фондовый рынок, значит на индивидуальном уровне делать то, что системе еще только предстоит сделать в масштабе всей страны.