Адиль Нургожин: «У нас выросла когорта ярких стартапов. Им нужно топливо, чтобы не подзастрять»

Big Sky Сapital – один из ключевых ньюсмейкеров на казахстанской стартап-сцене. В прошлом году фонд инвестировал в несколько известных проектов и в ближайшее время готовится объявить о новых сделках. Digital Business поговорил с управляющим партнером Big Sky Capital Адилем Нургожиным о том, что происходит на мировом венчурном рынке – помимо Центральной Азии, фонд работает также в США и ЮВА. Про то, как сейчас VC оценивают стартапы на ранних стадиях, и почему в Казахстане оценки неадекватно завышены. Про «стероиды» для роста наших лучших стартап-команд. Роль институциональных инвесторов и банков в подготовке tech-чемпионов. И про то, что изменится, когда казахстанские фаундеры сделают первые экзиты на мировом рынке.

Коротко: 9 важных цитат из интервью

1. «Стандартный чек, с которым мы заходим в стартап, – $250-300 тыс. Потом, как правило, делаем follow-on, доинвестируем. Показатель exposure на одну сделку – первые инвестиции плюс follow-on – по мандату фонда, может составлять до $500 тыс.»
2. «Что касается «зимы» – все по-настоящему, все серьезно… Объем венчурных сделок в Америке за 2022-2023 годы упал на 60-70%. Рынок обезжирен. Сумасшедших денег в ближайшие 2-3 года, может, и 5 лет, скорее всего, уже не будет».
3. «В США на cтадии pre-seed неплохим чеком сейчас считается $1 млн, на seed – $3 млн. В Юго-Восточной Азии – $500-700 тыс. на pre-seed. При том, что у проекта есть уже первые клиенты, product market fit, какая-то выручка. Сразу после идет полноценный seed – на $1-1,5 млн. Раунд A – $2,5-3 млн».
4. «По каким оценкам мы в Big Sky Capital инвестируем сейчас? Если говорить, про проекты, которые делают SaaS для В2B, Enterprise, то до 2021 года нормальным было иметь в них мультипликатор 11-13, иногда даже 15-20 к выручке. Сейчас 5-7 максимум».
5. «Ребята в Казахстане просят 10-12, иногда 15 иксов к revenue. Но я не могу это продать внутри фонда! Никак. Почему я должен инвестировать в Казахстане по оценкам в 2 раза выше, чем я могу это сделать в Сингапуре, Малайзии, Америке?!»
6. «Что нам нужно в самое ближайшее время? Фонд в Центральной Азии, который сможет финансировать сделки А-раунда. Это фонд на $30-50 млн минимум. Топливо надо заливать. Топлива не хватает – об этом мы в стартап-экосистеме говорим уже сейчас».
7. «Один Kaspi может сделать «фонд фондов». Его даже можно убедительно попросить это сделать… В Kaspi – крутые, умные ребята. У них есть все инструменты».
8. «Когда у нас будут первые экзиты на сотни миллионов долларов? Три-пять лет, скорее всего, и мы услышим о них. Это могут быть сделки на $300-500 млн».
9. «Конечно, всем хочется услышать про первого казахского юникорна. Но хрен с ним, с этим юникорном… Конечно, к этому надо стремиться. Но если ты за 7-8 лет жизни сделал сделку на сотни миллионов, вытащил 100-120 миллионов кэша – ты красавчик!»

Какие стартапы сейчас в портфеле Big Sky Capital

На сегодня наш фонд проинвестировал 20 сделок, из них 10 – со стартапами из Центральной Азии. Это Cerebra, Kwaaka, UvU, НеRo Study, Hero’s Journey, ApartХ, Clockster, Investbanq – все казахстанские проекты. И прямо сейчас закрываем еще две сделки. Вероятно, сможем о них официально объявить к Central Eurasian Venture Forum 2024 в начале лета. Скорее всего, эта пропорция – 45-50% стартапов в портфеле из Центральной Азии – сохранится у нас и дальше. Остальная часть будет поделена поровну между проектами из Юго-Восточной Азии и США. 

В Америке мы инвестируем в immigrant founders – ребят из нашей части света. Открываем нужные двери, помогаем сделать первые продажи, структурировать следующий раунд. «Заземляем», если надо. Регистрируем холдинговую компанию в Делавэре, подтягиваем эдвайзеров, юристов. В общем, помогаем хакнуть этот рынок. Например, недавно помогли Досжану Жусупову открыть офис Cerebra в США. В отдельных направлениях, таких, как Health Tech, нет смысла долго оставаться на развивающихся рынках – нужно быстрее выходить на Штаты.

Примерно половину из $20 млн нашего фонда Big Sky Capital нам еще предстоит проинвестировать. У нас есть кэш, и ближайшие полтора-два года мы будет активно вкладывать его в проекты. 

С командой стартапа HeRo Study. Фото: Big Sky Capital

Стандартный чек, с которым мы заходим в стартап, – $250-300 тыс. Потом, как правило, делаем follow-on, доинвестируем. Показатель exposure на одну сделку – первые инвестиции плюс follow-on – по мандату фонда, может составлять до $500 тыс. 

Тьфу-тьфу, пока по портфелю у нас все хорошо. Все проекты с момента инвестиций сделали минимум Х2-Х3 по выручке. Примерно треть вышли на операционную прибыльность. Половина компаний в портфеле готовится к поднятию раунда A и дальнейшему росту.

Есть портфельные компании, которые поднимают небольшие внутренние бриджи – финансовую подушку безопасности на всякий случай, если эта «зима» на глобальном венчурном рынке затянется. 

«При любой погоде надо встать и засеять поле»

Что касается «зимы» – все по-настоящему, все серьезно. Я много времени сейчас провожу в Сингапуре. Здесь зарегистрировано больше 300 венчурных фондов. По моим ощущениям, по тому, что здесь наблюдаю, активных сейчас, наверное, дюжина. Это те, кто по настоящему инвестируют. А чаще вижу ситуацию: фонд объявлен, зарегистрирован, кэш есть, но ни черта не инвестируют. Ходят, ходят кругами, но кэш не «приземляют». 

В Америке чуть получше. Там процентов 50 фондов более-менее активно, в основном на ранних стадиях – pre-seed, seed. Большие фонды, которые заходят в проекты на раундах A, B, менее активны. Там тикеты высокие, сделки посложнее, и фонды пока стараются попридержать кэш. 

Фото: nFactorial Podcast

Почему эта «зима» случилась? Управляющие компании венчурных фондов поднимают деньги на рынке. И VC, и private equity и asset management – все они ходят вокруг одних и тех же институциональных инвесторов. Это пенсионные фонды, это большие хедж-фонды, это страховые, это family offices и endowment фонды различных университетов.

Структура портфеля институционала зависит от его аппетитов и ситуации, которая происходит в моменте на публичных рынках (степень ее влияния на портфель иногда составляет до 80-100%). Та часть, которая аллоцируется на «венчурку», как правило, очень маленькая. У всех, конечно, по-разному, но у традиционного пенсионного фонда инвестиции в т.н. альтернативные финансовые инструменты будут на уровне 2% – максимум 5%. У больших endowment фондов, типа Harvard’s endowment, Yale’s endowment, стратегия бывает гораздо агрессивнее. Там в портфеле до 25% может идти на VC.

Так вот что случилось. Все закрывающиеся за один день многомиллионные раунды, которые драйвили наши большие VC-коллеги, типа Sequoia Capital, Tiger Global, сделки со стартапами на $40-50 млн, которые делались за неделю-две, – такого больше нет. И оказалось, что портфель у крупных венчурных фондов был раздут в прошлые годы, переоценен и довольно плохого качества.

Что происходило в последние два года? Почти все крупные VC делали одно и то же упражнение. Зачищали портфель, списывали то, что не спасти, фиксировали убытки. Потому что markups, наценки от раунда к следующему раунду были вообще неадекватные…

Чтобы институционалы вернулись на рынок – а это, повторю, основной драйвер, источник денег – нужно, чтобы еще прошло  время. Пока они придут в чувство, пока появится аппетит. Тем более американские бонды дают сейчас очень понятные 5% годовых в долларах. Безрисковые операции. Так же, как инвестиции в Magnificent Seven, «великолепную семерку» (речь про акции Apple, Microsoft, Google, Amazon, Alphabet, Nvidia и Tesla), которые дают почти безрисковый прирост на портфель.

Фото: cnbcfm.com

Соответственно, из-за глобального перераспределения портфелей многие VC не могут ни зафандрейзить, ни дальше инвестировать, даже по текущим обязательствам LP (limited partners – партнеры, которые вносят в фонд капитал, но не занимаются текущим управлением – прим. Digital Business). Я встречался с коллегами из венчура, которые имеют под управлением «нарисованные» $500 млн. Но когда они делают cash сall, чтобы закрыть сделку, LP просто не выгоняют деньги. Понятно, существуют обязательства, контракт, можно судиться. Но как ты будешь судиться с LP, который раньше тебе $100 млн дал? Очевидно, не будешь – будешь терпеть.

Все эти описываемые события привели к тому, что объем венчурных сделок в Америке за 2022-2023 годы упал на 60-70%. Рынок обезжирен. И я говорю про большие сделки. Что касается маленьких – на стадии pre-seed, seed – они всегда будут. Потому что какая бы погода ни была на рынке, ты, образно выражаясь, должен встать и засеять поле. Чтобы хоть какой урожай был на следующий год. 

Кстати, нам за последнее время благодаря «зиме» удалось успешно залететь в несколько американских сделок с дисконтом в 50-70% к оценкам, что были раньше.

C партнером по фонду Big Sky Capital Жаном Карсыбаевым. Фото из личного архива Адиля Нургожина

Когда большие инвесторы вернутся на рынок?

Уже позитивные сигналы пошли. Цикл чистки и сушки портфелей завершается. Сейчас зайдем на следующий цикл, как обычно в природе и экономике бывает. Сумасшедших денег на рынке ближайшие 2-3 года, может, и 5 лет, скорее всего, уже не будет. Деньги достаточно дорогие стали.

В марте многие ждали, что ФРС США понизит ставки. Но этого не произошло, Fed Interest Rate пока остается на уровне 5,5%. Но мы видим, что американская экономика не останавливается, рецессии не случилось. Более того, прогнозы по сравнению с прошлым годом стали оптимистичнее (к примеру, агентство S&P в первом квартале этого года улучшило прогноз реального ВВП США в 2024 году до 2,4% с ожидавшихся ранее 1,5% – прим. Digital Business).

Поэтому, скорее всего, летом будет первая итерация по снижению базовой ставки, что сделает капитал доступнее. К осени на рынке ожидается оживление. А следующий год, по нашим прогнозам, точно должен быть бодрее, чем предыдущие.

Какие чеки на начальных раундах в Казахстане, ЮВА, США

В США на cтадии pre-seed неплохим чеком сейчас считается $1 млн, на seed – $3 млн. 

В Юго-Восточной Азии – $500-700 тыс. на pre-seed. При том, что у проекта есть уже первые клиенты, product market fit, какая-то выручка. Сразу после идет полноценный seed – на $1-1,5 млн. Раунд A – $2,5-3 млн. 

По сравнению с Казахстаном порядок цифр в ЮВА примерно в 2 раза, в Америке – в 3-4 раза выше.

По каким оценкам мы в Big Sky Capital инвестируем сейчас? Если говорить, про проекты, которые делают SaaS для В2B, Enterprise, то до 2021 года нормальным было иметь в них мультипликатор 11-13, иногда даже 15-20 к выручке. Сейчас 5-7 максимум. Мы говорим именно про выручку. EBITDA на ранних стадиях не смотрим. EBITDA начинает играть существенное значение на раунде B, поздней A-стадии. Мы же смотрим revenue, monthly growth, annual growth, юнит-экономику, LTV, retention, IRR.

Нам важен рост, важно удвоение-утроение бизнеса ежегодно.

При этом уточню: при оценке стартапа мы используем не фактическую, а прогнозную выручку на ближайшие 12 месяцев. Мы даем фаундеру кэш, понимая, что это топливо позволит ему достичь прогноза. А фаундер, в свою очередь, берет на себя комитмент сделать прогнозные цифры.

«Хочу иметь дело с адекватными фаундерами»

В Америке мы за последнее время никому больше 7 иксов от выручки не заплатили. А в Центральной Азии, я постоянно об этом говорю, хотя на меня некоторые стартаперы обижаются, – неадекватные оценки. Ребята сейчас в Казахстане просят 10-12, иногда 15 иксов к revenue. Но я не могу это продать внутри фонда! Никак. У меня три пайплайна: Центральная Азия, Юго-Восточная Азия, США. Почему я должен инвестировать в Казахстане по оценкам в 2 раза выше, чем я могу это сделать в Сингапуре, Малайзии, Америке?!

Это не означает что я не буду инвестировать здесь – буду. Но по адекватным оценкам. Не размывая никогда фаундера, не стремясь к контролю. Мы, как правило, берем долю в стартапе не более 15%. Хочу этот месседж донести до стартап-аудитории: я готов вести классическую венчурную игру, но с адекватными фаундерами, которые хотят вместе со мной расти. С теми, кто понимает ситуацию на глобальном рынке.

Фото: Голос народа NEWS

Во все наши портфельные проекты из Казахстана мы заходили по оценке в диапазоне 5-7 revenue, за исключением только Cerebra. Там оценка была выше, потому что это deep tech. А он всегда требует больше денег.

Почему в Казахстане неадекватные оценки? Думаю, потому что на венчурный рынок заходят не совсем квалифицированные деньги. Есть инвесторы, которые не профессионалы в венчуре, не торгуются. Рынок обучается, набиваются шишки. Поэтому такое искажение в оценках происходит. 

При этом грамотный фаундер всегда задает себе вопрос: какую ценность приносит инвестор помимо денег? Как я дальше буду с ним жить? Кто мыслит в длинную, понимает, чем профессиональный венчурный капиталист отличается от любителя.

Почему так нужен «фонд фондов»

У нас уже выросла когорта ребят, ярких, умниц. Они разобрались в бизнесе, уже сделали свои ошибки. Выжили, не сдохли. Но чуть подзастряли и не дают тех темпов, которые должен давать стартап на их стадии. Что нам нужно в самое ближайшее время? Фонд в Центральной Азии, который сможет финансировать сделки А-раунда. 

Это фонд на $30-50 млн минимум.

Топливо надо заливать. Топлива не хватает – об этом мы в стартап-экосистеме говорим уже сейчас. Что видим на нормальных рынках? Не буду говорить про Америку, Сингапур – давайте возьмем Малайзию, например. Малайзия за последние три года распечатала возможности для всяких институционалов, типа нашего EHПФ, страховых, банков, квазигоскомпаний. Они уже инвестируют в «венчурку». Через фонды – так безопаснее, понятнее. 

Например, малазийский Employees Provident Fund (EPF) объявил венчурный фонд на $50 млн. Под управлением Gobi Partners. EPF – это нормальный пенсионный фонд. С долгими деньгами. С хорошим горизонтом планирования. Для которого $50 млн в портфеле ничего, собственно говоря, не изменит.  Это ноль, ноль… сколько-то там процента. И я думаю, еще лет через пять они придут и к прямым инвестициям в стартапы.

Штаб-квартира EPF в Малайзии. Фото: wikipedia.org

У нас должно быть то же самое. Регулятор должен разрешить управляющим компаниям, страховщикам, банкам, пенсионному фонду инвестировать в венчурные инструменты. Могут поставить ограничения по суммам. Могут поставить сроки. Могут поставить требования к накоплению определенной экспертизы и т.д. Но эту штуку надо запускать. По-другому мы фондирование на рынок не заведем, учитывая, что у нас до 70% экономики – гос- и квазигоссектор. Если мы не хотим развития – другой вопрос. Но все же хотят развиваться. Тогда, может, есть смысл потратить $30-50 млн не на какие-то очередные форумы, выставки, а на венчур? В масштабах страны это ничего практически не стоит, но за эти деньги, как минимум, десять компаний можно поднять. 

Инструменты для появления фонда фондов, о котором много сейчас говорят, в Казахстане давно реализованы. У нас четыре института развития, которые могут  делать это [финансировать фонд фондов]. Это Национальный банк, «Байтерек», «Самрук-Қазына» и Qazaqstan Investment Corporation. Это все рабочие структуры, у них есть необходимые законодательные полномочия, внутренние нормативные документы, есть люди, опыт. Другой вопрос – аллокация средств, приоритеты, внимание к развитию венчура.

Да, с точки зрения стартап-экосистемы мы пока лидируем в Центральной Азии. Но если мы сейчас деньги не зальем – делать это будут соседи. 

Те хорошие зрелые проекты, которые появились у нас за последние пять лет, – еще раз подчеркну – надо растить. В каком-то смысле да, это игра на «стероидах». Если хочешь расти быстро, успешно конкурировать в мировом чемпионате, отъедать куски на больших рынках – ты не можешь не принимать препараты.

Банки и венчур

Кто на мой взгляд, почти ничего не делает в части развития венчура – так это банковские холдинги. Хотя даже Halyk Bank cоздал что-то наподобие корпоративного венчурного фонда, сейчас начал процедуру регистрации. Должны подключиться Jusan, БЦК и др. банковские холдинги. У нас в банковской системе денег с гаком.

Фото: outpeer.kz

Один Kaspi может сделать «фонд фондов». Его даже можно убедительно попросить это сделать. Ведь Kaspi обязан своим благополучием 12 миллионам казахстанских пользователей. Про это надо напоминать. Каspi потому и Kaspi, и зарабатывает столько, и стоит столько, потому что мы его используем. Какие бы классные они ни были. А что в ответ? От Каspi что-нибудь назад пришло? Не видно. Я не социалист, я против принудительных схем для частного бизнеса. Но все-таки надо что-то менять. В Kaspi – крутые, умные ребята. У них есть все инструменты. Они, если захотят, сделают университет Каspi, эндаумент-фонд Каspi, венчурный фонд. И это будет качественная высокопрофессиональная работа, эти новые структуры, скорее всего, будут sustainable. Потому что у Kaspi есть мощная комбинация мозгов, экспертизы и кэша.

Вот InDrive запустил недавно венчурное подразделение на $100 млн – отличная инициатива. Почему другие наши корпораты так не делают?

«Если ты назвался стартапом – ты должен идти на большие рынки»

Почему стартапы растут быстро? Потому что в отличие от традиционных бизнесов здесь нет «капексов» (от англ. capital expenditure, CapEх, капитальные расходы – прим. Digital Business). Cтартапы – это про людей и технологии. В стартапе ты должен расти быстро. С тебя это требуют. Да, в deep tech проектах немного другая история. Там нужно вкладываться в лаборатории, исследования, регуляторику. Но там ты обязан решить очень серьезную фундаментальную проблему.

Стартап должен идти за большим масштабом, должен идти за большими рынками. А не застревать на локальном. И я, и Мурат Абдрахманов, и ребята из MOST Ventures – мы всем фаундерам говорим: хорошо, подтвердили свою модель в Казахстане – сразу делайте экспансию на большие рынки. Только тогда мы получим valuation, только тогда вы станете мультимиллионерами. Если вы не хотите этим заниматься, тогда давайте не будем в это лезть. Нормально, зарабатывайте себе в Казахстане на комфортную жизнь. На коттедж, на лыжи, на кофе, путешествия, на образование детям. О чем речь? Молодцы. Но это немножко другая игра. Если ты просто строишь комфортный бизнес для себя и своей семьи, дивидендный, прибыльный – нет проблем. Только давайте не называться стартапами. 

«Надо, чтобы наши стартапы добежали быстрее до экзитов»

Нам очень нужны чемпионы, добившиеся успеха в мировой лиге. Их надо растить, вкладывать в них деньги, помогать всем, чем возможно. Дальше будет следующее. Каждый успешный стартап производит новые стартапы. Вы посмотрите, сколько предпринимателей и проектов произвели Choco. Стартаперство – это в каком-то смысле болезнь, она передается.

Думаю, уже в этом году вы услышите немало новостей про казахстанских ребят, которые начнут привлекать деньги за рубежом. Это очень хорошая плеяда ребят-стартаперов. И это уже будут другие чеки.

Когда у нас будут первые экзиты на сотни миллионов долларов? Три-пять лет, скорее всего, и мы услышим о них. Это могут быть сделки на $300-500 млн.

Нам пока и не нужно больше. Надо, чтобы наши стартаперы добежали и продались быстрее мировым корпорациям. Конечно, всем хочется услышать про первого казахского юникорна. Но хрен с ним, с этим юникорном… Да, к этому надо стремиться. Но если ты за 7-8 лет жизни сделал сделку на сотни миллионов, вытащил 100-120 миллионов кэша – ты красавчик! А это уже совсем другого уровня экспертиза. Ты – уже терминатор, который прошел все. При этом тебе еще 40-45 лет, есть порох в пороховницах, и к этому добавляются твой опыт и кэш. Такой человек обязательно пойдет и еще что-то новое создаст, натворит. Или новый стартап, или фонд сделает, или что-то другое, что будет иметь большой impact. Это будут уникальные люди для Казахстана. У них можно будет учиться. И я уверен, когда у нас в стране появится 10-20 таких ребят – все поменяется.

С основателем стартапа ApartX Канатом Кельдибековым. Фото: Big Sky Capital

Про самое большое в мире небо

«Sky is the limit» или «Sky has no limit»? Я считаю – второе. У нас нет границ, мы только начинаем. Надо работать, много работать.

Кстати, когда приезжаешь в Казахстан, лежишь и смотришь на небо, казахское небо, понимаешь: самое большое в мире небо – у нас.

Читайте также: В Kaspi.kz ответили Адилю Нургожину: «Пока не планируем создание венчурного фонда»